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申万宏源寒冬腊月盼春风

发布时间:2019-08-15 11:39:36

申万宏源:寒冬腊月盼春风 2017-08-01 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

主要结论:

2017年上半年新三板挂牌锐减,摘牌激增,IPO和并购活跃:1)2017年上半年,新三板公司家数净新增1151家,相比去年同期锐减55%;摘牌数量160家,是新三板历史摘牌数量总和的1.76倍;2)规模以上企业(3000万净利润以上)流失倾向严重,这部分企业占新三板总数10%,但有22%已经连续停牌,29%正接受IPO辅导;3)IPO提速给企业摘牌提供了动力,而估值的低迷也促成了并购的增长。上半年IPO辅导和申报公司共484家,数量环比去年下半年增逾70%;被并购家数环比增长20%;新三板二级市场发育迟缓,做市功能退化。新三板二级市场成交量和成交笔数于3月出现小高峰,总体震荡下行。做市退化:1)受做市公司2016年年报整体业绩下滑影响,加上优质企业停牌及IPO的负反馈,做市指数4月后一路下行,不断刷新历史低位;2)做市公司转回协议大幅增加,做市总数正在减少;3)做市成交笔数占比从高峰的49%下降到34%;成交金额占比从48%下降到32%;定增活跃度下降,Pre-IPO渐谨慎,对赌协议签订数上升,股权投资风格明显。1)2016年月平均定增预案数为324次,平均募资金额203亿;而2017年上半年仅239次,平均募资金额158亿;2)定增实施周期拉长,从预案到增发完成,2015年初用时60天左右,2017年要120天左右;3)受几起IPO失败案例的影响,Pre-IPO定增数量明显下行,有限合伙成为定增主力,三类股东遭排斥;4)签订对赌协议成风潮。诚然,只有少部分公司愿意披露对赌协议,但从这小部分数据来看,2017年也呈现了明显上升的趋势,每月达到近30起;估值中枢趋于稳定,定增估值已低于A股并购估值。1)做市公司估值从2015年3月达到48倍的顶点后一路走低,从2016年下半年开始一直到2017年上半年均稳定在18-19倍PE之间;2)从2015年1月至今,新三板定增估值中值在11-24倍之间,2017年在15倍左右。进入2017年,A股并购新三板公司的估值开始稳定超过新三板估值。而A股上半年所有并购重组的静态PE中值为22倍,也明显高于新三板定增估值,其中能源、地产、信息技术等行业并购溢价较高;PE/VC成投资主力,“三类股东”产品退出压力大,产品净值严重分化。1)进入2017年,45.5%的基金产品选择有限合伙企业的形式;2)2017年2季度产品开始集中到期,近一年内产品退压力上升;3)共314只新三板产品披露净值,净值范围在0.1元到3.1之间,净值在0.8-1.1的产品居多,不少产品仅投资单一证券,业绩分化巨大。

总体来看,新三板市场处于困难时期,需要改革突破。1)交易功能发育迟缓不利于新三板成为独立市场,而“三类股东”问题悬而未决也制约其成为过渡市场;2)挂牌数量下降不足为惧,但大企业流失问题值得重视。新三板作为一个新的资本市场,一定会经历预期过高,挂牌激增,到投资者冷静,数量回落的过程,因此我们认为新三板挂牌家数下降不足为惧,但能留住大企业才有希望产生好的内部流动性,才有利于建成一个独立市场;3)建议新三板进一步完善分层机制,推出可转债等更多类型产品,以服务好内部跨度巨大的不同规模企业的需求。建议在顶层降低投资者门槛,推公开发行制度,以改善内部流动性。

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